งานวิจัยชิ้นนี้มีจุดประสงค์เพื่อทำการศึกษาความสามารถในการอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์รายตัวในแต่ละอุตสาหกรรมตามตัวแบบ three-factor model โดยเปรียบเทียบจากวิธีการสร้างตัวแบบซึ่งแตกต่างกัน คือตัวแบบซึ่งสร้างโดยแยกแต่ละอุตสาหกรรม ตัวแบบซึ่งสร้างโดยแบ่งออกเป็นปัจจัยภายในอุตสาหกรรม กับปัจจัยนอกอุตสาหกรรม และตัวแบบซึ่งสร้างโดยรวมทุกอุตสาหกรรม พร้อมทั้งทำการเปรียบเทียบความสามารถในการอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์ระหว่างตัวแบบซึ่งพิจารณาปัจจัยจากประเทศ กับตัวแบบซึ่งพิจารณาปัจจัยจากอุตสาหกรรม งานวิจัยชิ้นนี้วัดความสามารถในการอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์ในตัวแบบต่างๆจากการทดสอบสมมติฐานที่ว่าค่าอัตราผลตอบแทนไม่ปกติ (intercept) จะต้องเป็นศูนย์พร้อมกันในทุกกลุ่มการลงทุน ซึ่งการทดสอบสมมติฐานนี้จะใช้ค่า F-statistics ที่คำนวณตามวิธีของ Gibbons, Ross and Shanken (1989) ในการทดสอบ ในกรณีที่สมมติฐานข้างต้นไม่สามารถพิจารณาหาตัวแบบที่ดีที่สุดได้ งานวิจัยนี้จะวัดความสามารถในการอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์ในตัวแบบต่างๆ จากค่าเฉลี่ยอัตราผลตอบแทนไม่ปกติ กลุ่มตัวอย่างที่ใช้ในการศึกษาคือบริษัทจดทะเบียนที่อยู่ในตลาดหลักทรัพย์ฮ่องกง อินโดนีเซีย มาเลเซียสิงคโปร์ ไต้หวัน และไทยในช่วงระหว่างปี พ.ศ. 2536 ถึง พ.ศ. 2546 ผลการศึกษาตัวแบบซึ่งพิจารณาปัจจัยจากประเทศ พบว่าตัวแบบที่สามารถอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์ได้ดีที่สุดคือ ตัวแบบที่สร้างโดยแบ่งออกเป็นปัจจัยในประเทศ และปัจจัยนอกประเทศ ซึ่งตัวแบบดังกล่าวกำหนดให้ผลตอบแทนหลักทรัพย์ในประเทศหนึ่งๆ ได้รับผลกระทบจากปัจจัยภายในประเทศ และปัจจัยภายนอกประเทศไม่เท่ากัน ในขณะที่เมื่อทดสอบตัวแบบซึ่งพิจารณาปัจจัยจากอุตสาหกรรม พบว่าตัวแบบที่สร้างโดยรวมทุกอุตสาหกรรม เป็นตัวแบบที่ดีที่สุดในการอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์ และเมื่อนำผลการทดสอบทั้ง 2 ปัจจัยมาเปรียบเทียบกันพบว่า ปัจจัยจากประเทศสามารถอธิบายผลตอบแทนหลักทรัพย์ได้ดีกว่าปัจจัยจากอุตสาหกรรมจากผลการทดสอบข้างต้นทำให้สามารถสรุปได้ว่า การจัดสรรเงินลงทุนไปในประเทศต่าง ๆสามารถกระจายความเสี่ยง (diversification) ได้อย่างมีประสิทธิภาพกว่า การจัดสรรเงินลงทุนไปในอุตสาหกรรมต่างๆ